银行对债券持有可分为交易盘和配置盘，分别占生息资产的4%和24.7%，相关收入分别占营收的3.7%和 14%。交易盘收入受债券利率和政策影响较大，而债券利率与政策对银行配置盘收入的短期影响不大。总体来看，债市利率与政策变动对上市银行收入变动的影响可控。

从2024年年初到7月，国债利率整体持续下降，以10年期国债为例，1-7月到期收益率从2.56%下降41BP至2.15%。进入8月以后，随着国有大行卖出国债，交易商协会连续两日发布有关中小金融机构涉国债交易有关行为并直接点名江苏地区4家农商行，国债收益率开始向上提升。

由于金融投资是银行业务的重要组成部分，国债利率的上升将对其产生直接影响，因此，从银行交易盘和配置盘投资角度出发分析债市调整对于银行收入的影响，在当下显得尤为重要。

交易盘主要投向基金产品

从交易盘规模来看，截至2024年一季度，上市银行持有的交易盘金融资产共为11.7万亿元，占上市银行总生息资产的比重为4.1%。从各个板块来说，一季度城商行占比为11.3%，其次为股份行占比6.6%，农商行以6%紧随其后，国有大行占比2.2%垫底，城商行明显高于其他板块。

银行交易盘金融投资是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。2019年以来，上市银行交易盘资产规模按照6.5%的年均复合增速波动上升。从个股来说，交易盘资产占比较高的银行主要是南京银行、江苏银行、长沙银行和宁波银行，占比均在12%以上， 分别为19.4%、14.7%、12.3%、12.3%。

统计数据显示，上市银行2019-2023年交易盘净收入占营收的平均比重为3.7%，整体来看，城商行、农商行占比更高。交易盘收入主要包括交易性金融资产价格变动产生的公允价值变动损益和买卖价差产生的投资收益，扣除负债成本之后得到其净收入。从子板块情况看，城商行占比为6.6%，农商行占比为5.7%次之，股份制银行占比为4.5%，国有大行占比为2.5%排在最后，城商行、农商行占比更高。

城商行、农商行交易盘资产占比高，而且整体投资盘子较小，方便兑现波段收益。2024年一季度债市走牛，交易盘对营收的贡献也有所上升。从个股来看，江浙地区中小农商行交易盘净收入占营收比重较高，苏农银行、张家港行、江阴银行、无锡银行、瑞丰银行占比均在10%以上，分别为15.1%、11.9%、11.5%、10.5%、10.4%，这些银行相对来说也更容易受到债市波动的影响。

2019-2023年，上市银行交易盘净收益率平均为1.68%，整体上来说国有大行和农商行的收益率更高，国有大行主要是由于负债成本比较低，农商行主要是由于操作灵活方便兑现波段收益；其中，国有大行2.02%居首，农商行1.87%次之，股份制银行1.27%位列第三，城商行1.15%居末席。

从具体个股来看，净收益率比较高的银行都是江浙地区中小农商行，紫金银行、张家港行、苏农银行、瑞丰银行的平均收益率在4%以上，分别为61.83%、10.43%、7.15%、4.27%，其中，紫金银行收益率高主要是由于其底层资产中配置了较多的信托及资管计划，风险偏好整体较高。

从上市银行交易盘资产配置情况来看，银行交易盘资金主要投向基金产品，占比为48.1%，以中长期纯债基金为主。截至2023年年末，银行交易盘中基金投资占比接近五成(48.1%)；其次是金融债占比21%，预计其中主要是无法通过I9测试的二永债；然后是政府债和企业债，占比分别为9.1%和6.9%；权益工具、债权融资计划、资管计划、信托、理财等非标投资占比均在5%以下。

基金投资占比高主要有以下五个原因：一是流动性。银行自营部分其实承担了一部分流动性管理的职能，其偏好于投资高流动性的产品，在流动性出现问题时能快速抛售获得资金，因此基金投资比较受到青睐。二是税收节约。银行交易盘相对配置盘交易更为频繁，节税是一个重要考量因素。基金公司买卖有价证券不需要缴纳增值税和所得税，而且投资非保本基金取得的分红也不需要缴纳增值税和所得税，尤其是对于税率比较高的企业债，相比于银行直接持有，买债基的实际税负要更低，更为划算。三是节约人力成本。交易类金融资产价格变动快，对投资管理人员的能力和经验有较高的要求，因此，对于中小银行来说直接购买由专业投资经理管理的基金产品更能节省人力成本。四是加杠杆。在资本新规以前对基金的杠杆限制不高，投资基金是一种有效的加杠杆方式，不过资本新规要求对资管产品穿透计量信用风险权重之后会受到一定的限制。五是增强与基金公司的关系。投资基金可以带来托管和代销手续费，是一些建立大财富战略的银行出于公司全局的考量。

对于不同类型的银行来说，股份制银行和城商行配置基金的比重较高，占比在55%左右。它们对债券的直接投资占比在30%左右，剩下的主要是一些信托和资管计划。国有大行和农商行基金投资的占比稍低，在40%左右，它们对债券的直接投资比较多，其中以金融债为主，占比超过30%。

从单个主体来说，中小城商行、农商行持有的基金投资比较多，而规模较大的银行更倾向于直接进行债券投资，以金融债为主。无锡银行、苏农银行、厦门银行、张家港行、瑞丰银行和青岛银行的基金投资占比较高，均在75%以上，其中，无锡银行、苏农银行均超过90%。直接持有政府债比较多的是江阴银行、平安银行、招商银行、常熟银行、工商银行、郑州银行，其占比均在20%以上。

交易盘收入和利率相关性高

考虑到银行交易盘投资基金的比重超过50%，可以预见银行所投资基金会对其交易盘收入产生较大的影响，因此，需要观察银行持有基金的种类以及资产配置情况。银行不披露具体的持仓基金情况，不过，有的银行是一些基金公司的股东或者托管方，如果这些银行购买了旗下基金公司或者托管基金的份额，基金的定期报告会进行披露，中泰证券统计了2023年所有的上市关联银行购买的基金，持仓总规模为2.29万亿元，约占上市银行持仓基金总规模的42%，具有一定的可参考性。

通过分析关联方持仓基金情况，可以得出以下结论：1.银行持有的基金主要为中长期纯债基金，占比为84.9%。在银行持仓的债基中，中长期纯债型基金占所购买基金资产总值的 84.9%，是银行配置基金的主要类型；其次是货币基金，占比为8.2%。中长期纯债基金的杠杆率相对较高，也侧面验证了银行投资基金有加杠杆的目的。2.银行持仓基金的资产配置中债券投资为主力，占比为76.74%。从大类资产来说，银行持仓基金中债券投资占比为76.74%，是主要投资对象；其次是银行存款和买入返售，占比分别为15.07%和7.93%。3.在债券投资中，政金债、同业存单和金融债是主要组成部分。从债券投资内部的券种来看，政金债占比最高，为46.1%，其次是同业存单、金融债和中票，占比分别为19.21%、14.92%和8.01%，企业债、短融和国债占比均在5%以下。

从上市银行交易盘金融投资的动态变化来看，政府债比例不断提高，企业债占比不断下降；基金的占比则是先升后降。从资产细项来说，政府债的比重持续上升，从2019年的4.7%提高到了2023年年末的9.1%；企业债的比重则整体下降，从10%下降到了6.9%；金融债占比整体保持稳定。这反映出在房企和城投发展放缓甚至出现风险的背景下，银行即使是交易盘整体风险偏好也有所降低，债市交易中已经越来越少使用信用下沉的方式增厚收益。基金投资的占比先升后降，2022年四季度资金市场利率陡升，银行为了减少账面价值浮亏而赎回基金；而理财、资管计划和信托等非标资产占比整体降低，预计和资管新规去通道等政策要求有关。

长期来看，资本新规对部分金融债权重的调增以及对资管产品的穿透计量要求预计会使基金信用风险权重上升，银行投资基金的占比可能会下降，政府债的收益率变动对银行交易盘收入的影响预计将会更为直接。银行投资较多的中长期纯债基金底层资产受到资本新规影响的主要是金融债、同业存单。同业存单受影响的主要是3个月以上期限的权重升高，从存量同业存单的期限来看，3个月以上的占比较高，为88.6%，因此预计会受到较大的影响。金融债中非次级债占比为82.8%，会受到3个月以上期限的权重升高的影响，而商业银行次级债占比为17.3%，会受到次级债权重提升的影响。

除此以外，不可穿透计量的基金产品风险权重由100%提升至1250%，部分原来被分至交易账簿的部分货基会被分为银行账簿，资本新规对于银行持仓基金来说资本占用会有所提高。中泰证券经过测算得出其加权风险权重预计由16.2%提升9.03%至25.23%。

从披露了交易盘久期的银行来看，交易盘以配置期限在1年以下的短久期资产为主，其中农商行久期短，国有大行久期相对较长。2023年逾期/即时偿还以及1年内到期的资产占比合计为54.93%，5年期以上资产的占比为15.21%。从板块来看，城商行、农商行短久期资产占比较高，逾期/即时偿还以及1年内到期的资产占比合计分别为68%和84%，预计是 由于中小银行购买的债基相对较多，因此其分类大部分为逾期/即时偿还。

虽然上市银行交易盘资产久期整体较短，但国有大行久期相对较长，1-5年期和5年期以上占比分别为20.43%和24.48%，均高于其他板块，预计是由于其持有基金相对较少，持有的较长期政府债和金融债相对较多。从个股来说，久期相对比较长的银行有齐鲁银行、农业银行、常熟银行、建设银行和工商银行，5年期以上期限的投资占比均在30%以上。

从交易盘久期的变化情况来看，2019年以来交易盘久期有所拉长，不过幅度不大。2019 年到2023年，逾期/即时偿还以及1年内到期的资产占比下降2.6%，而5年期以上资产的占比增加1.62%，整体变化不大。从各板块1年期以下资产占比的降幅来看，城商行、股份制银行、农商行、国有大行分别下降7.85%、7.66%、4.82%、3.05%，股份制银行和城商行拉长久期的力度相对稍大一些。

通过比较上市银行交易盘净收益率与中长期纯债基金的年化平均收益率可知，相关系数高达0.66，与每个季度10年期国债平均收益率变动幅度的相关系数绝对值0.56接近。债市的调整对银行交易盘的影响主要沿着国债到期收益率→中长期纯债基金收益率→银行交易盘收益率的链条传导。

为了估计国债收益率变动对银行交易盘收入和营收的影响，中泰证券用2019-2024年一季度的单季交易盘收益率环比变动与国债平均收益率环比变动做了线性回归分析，然后用2023年的数据进行了敏感性分析测算，当国债收益率上升10BP时，上市银行交易盘收益变动幅度约下降2.79%，对营收的影响约下降0.23%。国有大行、股份制银行、城商行、农商行交易盘收入的下降幅度分别为0.22%、7.44%、2.51%、5.25%，营业收入分别下降0.01%、0.87%、0.51%、0.64%。国债收益率的变动对国有大行影响比较小，对股份制银行以及规模比较小的城商行、农商行的冲击更大。

从中长期纯债基金2024年二季度以及7-8月的收益率情况来看，二季度和7月交易盘收益率仍然较高，但是8月收益率下降较多，如果进一步持续可能会对银行交易盘收益率产生较大的影响。二季度中长期债基的年化平均收益率为3.5%，略低于一季度的3.55%，预计二季度的交易盘收益率仍然有较强的支撑，不过可能略低于一季度。而8月的收益率已经下降到了-0.42%，考虑到7月的收益率较高为5.17%，目前来看对三季度的交易盘收益预计可控。如果债市持续调整，基金收益率持续下降，则三季度银行交易盘收益率会受到较大的影响，还需要继续关注接下来基金收益的走势。

截至2023年年末，上市银行持有非标类资产(包括资管计划和信托)及基金投资类资产合计占总资产的比重为2.9%，股份制银行和城商行相对较高。分板块来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行占比分别为0.8%、6.4%、9.9%、3%，股份制银行和城商行持有的非标和基金相对较多。从个股来看，南京银行、长沙银行、贵阳银行、兴业银行、北京银行持有比例较高，均在12%以上，分别为15.5%、12.9%、12.7%、12.1%、12%。

目前，公募基金享受免征所得税和增值税的税收优惠，如果该优惠取消，则银行购买公募基金的投资收益也需要承担3%的增值税税率和25%的所得税税率。如果用2023年年末的数据测算出税收取消对银行净利润的影响为-0.96%。相对而言国有大行投资基金比重比较低，取消税收优惠对其影响不大，不过对于基金投资占比较高的股份制银行、城商行和农商行来说，影响利润的幅度相对较大，分别为-1.57%、-2.35%、-1.65%。

配置盘持续增配政府债背后

截至2024年一季度末，上市银行持有的配置盘金融资产为71.2万亿元，占上市银行总生息资产的比重为24.67%，是银行金融投资的主要组成部分。银行配置盘金融投资包括两类，即以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(OCI)以及以摊余成本计量的金融资产(AC)。2019年以来，上市银行配置盘资产规模按照8.1%的年均复合增速稳定增长，增速高于交易盘。

从各个板块配置盘占比生息资产情况来看，截至2024年一季度末，农商行为28.9%、 城商行为27.6%、国有大行为24.6%、股份制银行为23.4%, 城商行、农商行占比更高。主要包括以下几个原因：

一是信贷额度。过去由于贷款额度相对稀缺，央行信贷额度层层分割下来，给到地方银行的信贷规模相对紧缺，在负债端资金冗余的背景下，城商行的金市业务会做的相对更多。二是地方关系维护。城商行、农商行一般是在所在地经营，与地方政府等客户的关系维护非常重要，所以倾向于增配地方债券。从个股上来说，配置盘资产占比较高的银行主要是杭州银行、齐鲁银行、西安银行、渝农商行，占比均超过三分之一，分别为36.2%、35.3%、33.8%、33.1%。

上市银行2019-2023年配置盘净收入占营收的平均比重为14.1%，横向比对来看，整体上城商行占比更高。配置盘净收入是指配置盘资产所产生的利息收入扣除负债成本之后得到的净收入。从其占营收的比重来看，城商行为18.6%、国有大行为14.8%、农商行为13.9%、股份制银行为11%，城商行占比更高。城商行配置盘资产占比高，而且相比于主要配置债券的农商行来说配置了更多的高息非标类资产，因此对营收的贡献比重更大。

从纵向比对来看，银行配置盘收入占营收比重的整体在不断下降。从2019-2023年上市银行配置盘资产营收贡献下降了3.5个百分点，其中，城商行下降更多，降幅为9.9%。一方面，其底层资产里债券类投资占比上升，而非标等高息类资产占比不断下降；另一方面，债券类资产的票面利率也在降低，因此配置盘资产对营收的贡献整体有所降低。从个股来看，贵阳银行、成都银行、郑州银行占比均在25%以上，分别为 31.1%、26.3%、25.4%。

从银行配置盘的净收益率来看，2019-2023年配置盘净收益率平均为1.35%。横向比对城商行和国有大行的收益率更高，城商行主要是由于底层资产配置非标较多导致收益率更高，国有大行主要是由于资产久期长且负债成本较低。从上市银行整体来看，城商行为1.42%、国有大行为1.36%、股份制银行为1.27%、农商行为1.14%。农商行的收益率较低一方面是由于其债券占比高，另一方面是由于其久期相对较短，因此收益率相对较低。从具体个股来看，净收益率比较高的银行以城商行为主，郑州银行、成都银行、贵阳银行、邮储银行的平均收益率均在1.8%以上，分别为2.2%、2.01%、1.99%、1.82%。

从上市银行整体来看，银行配置盘资金主要投向政府债。从发行人类型来看，截至2023年年末，政府债占比超过七成(70.2%)，其次是金融债(18.2%)和企业债(7.1%)，其他类型投资整体占比均不高。

从各板块情况来看，国有大行和农商行以债券类产品为主。国有大行99%的投资均投向债券类产品，政府债超过76%；股份制银行和城商行的非债券类投资占比较高，信托+资管计划合计占比在10%左右；农商行接近97%的投资是投向了债券类产品，不过和其他类型银行不同的是其中金融债的比例较高，为27.1%，主要是由于农商行配置了较多的同业存单所致。

农商行持有的同业存单占总规模的11.4%，与国有大行接近，高于股份制银行和城商行，主要有以下两个原因：

一是期限较短：农商行本身的资金体量较小，客户类型又以居民居多，对流动性的要求更高，相比于期限更长的利率债和风险更大的信用债，农商行偏向于持有期限较短的同业存单，尤其是在OCI账户。二是同业互持：农商行整体数量多，信用资质弱，而且投放的季节性较强，有发行存单的诉求，因此发行时依靠同业互持来缓解资金压力。

从单个主体来看，持有政府债比例比较高的银行主要是江阴银行(97.1%)和厦门银行(81.2%)以及国有大行(基本在75%以上)。郑州银行、贵阳银行、北京银行、常熟银行和兴业银行的非标投资占比较高，其中，北京银行持有的资管计划占比较高，为24.7%，常熟银行持有的理财比较多，为10.2%；而其他几家银行持有的信托投资较多，均在20%以 上。

银行配置盘之所以主要以持有政府债为主，主要是其考虑税收、资本占用后的综合收益率较高。银行配置盘主要是以长期持有为目的，而不是像交易盘那样主要为了短期买卖，因此其资产配置需要在到期收益率、负债和信用成本、税收以及资本占用之间达到最优。我们用银行投资的综合收益率来衡量其综合价值，综合收益率=名义收益率-资金成本-税收成本-资本成本-信用成本≈名义收益率*(1-增值税率)*(1-所得税率)-计息负债成本率-信用风险权重*资本充足率要求*ROE。

由上述公式可知，银行进行金融投资是为了得到它的名义收益率(例如债券就是到期收益率)，而银行的投资成本主要来自于负债端的资金成本。

为了对比银行各项投资的综合收益率，我们用选取了各主要债券的10年期AAA级到期收益率并做出以下假设：1.地方债投资中一般债和专项债的比重相同。2.金融债发行机构信用风险评估为A类。3.企业债为投资级企业发行的信用债。4.计息负债成本率选取2024 年一季度上市银行平均水平，ROE选取2024年上半年商业银行资本利润率。

通过比较发现，综合收益率从高到低排位如下：国债>地方债>政金债>普通金融债>企业债>二级资本债，尽管信用债的收益率较利率债更高，不过考虑税负和资本占用之后反而是利率债综合收益率更高，且资金成本对投资的盈亏平衡影响十分显著。在考虑资金成本之后只有国债和地方债能够实现正收益，而其他种类的债券都是负收益，因此，银行的资金成本直接决定了银行的投资意愿，高负债成本的银行如果想投资信用债就需要更为信用下沉或者选择久期更长的债券，例如城商行的企业债占比较其他银行更高。

除了考虑综合收益以外，银行金融投资也有维护客户关系的目的，尤其是和地方政府的关系。对涉政客户来说，银行分支机构购买当地政府债以及城投平台债券一方面是为了获得更多的投资机会，同时也是为了吸收政府和城投平台的融资存款以及财政存款。银行是债券的主要承销商，购买所承销的债券也是一二级业务的一种联动，从中可以看出银行的客户类型偏好。

从2023年债券承销数据来看，银行和证券公司承销规模分别占52%和48%，不过其承销的种类却不同：银行承销债券中占比最高的是政府债，为38.5%，其他主要是流动性产品如超短融(29.2%)及中票(16%)；而证券公司承销政府债、普通金融债、私募债、公司债的占比分别为28%、21.1%、17.8%、10.7%。

由此可见，在政府债方面，银行承销份额更大，从而带来存款等方面的综合收益。截至2024年6月，国债和地方债中商业银行持有比例分别为70.4%和81%，远超其他投资者，也超过商业银行在政金债(55.4%)、企业债(18.2%)中的投资占比。

从配置盘的动态变化情况来看，上市银行持续增配政府债，非标类投资占比下降。政府债的比重持续上升，从2019年的59.3%提高到2023年年末的67.6%；金融债和信用债整体较为稳定。在严监管的态势下，银行逐渐压降非标，信托和资管计划等非标资产的占比整体持续下降。

银行增配政府债背后也有债券供给变化的因素，近年来，政府债发行规模和占比持续提升，银行的投资反映出这一趋势。从2018年到2023年，政府债(国债+地方债)的占比从17.9%提升到28.8%，提升了将近10个百分点，而同业存单尽管仍是债券市场供给量最大的品种，其占比从2018年的48.1%下降12个百分点至2023年的36.2%。从整个债券市场的供给来看，呈现出利率债占比不断提升的趋势，银行又是债券市场的主要参与者，因此其资产配置行为也一定会受到供给的影响。

从披露了配置盘久期的银行来看，配置盘以配置1-5年和5年以上的长久期资产为主，其中农商行久期相对较短，国有大行久期相对较长。2023年，上市银行逾期/即时偿还以及1年内、1-5年、5年以上到期的资产占比分别为16.79%、40.18%、42.80%。

从板块来看，农商行久期相对更短，其1年到到期的资产中3个月内到期资产占比为 10.7%，1年期以上的资产中，1-5年期占比为52.17%，均高于其他板块。而国有大行久期相对较长，逾期/即时偿还以及1年内到期资产占比仅为16%，在各板块中最低，而5年期以上占比为45.83%，高于其他板块。

从个股来说，久期相对较长的银行有兰州银行、农业银行、建设银行和招商银行，5 年期以上期限的投资占比均在45%以上，分别为68.86%、52.69%、51.12%、47.84%。

从配置盘久期的变化情况来看，2019年以来，配置盘久期明显拉长，5年期以上资产占比大幅提高。2019年到2023年逾期/即时偿还和一年内到期资产、1-5年内到期的资产占比分别下降4.25%和9.22%，而5年期以上资产的占比增加13.45%，久期拉长的幅度较大。从各板块5年期以上资产占比的上升幅度来看，农商行为15.54%、国有大行为14.76%、股份制银行为9.95%、城商行为8.66%，国有大行和农商行拉长久期的力度相对更大一些。

从银行配置盘的净收益率的纵向变化来看，配置盘收益率一直是在不断下降，国债收益率的短期波动对其影响不大。从2019年到2023年，上市银行收益率从1.65%下降68BP至0.98%，各板块降幅基本相同。

整体来说，配置盘主要以长期持有获取票息收入为目的，其收益率受债券发行时的票面利率影响更大，而与市场到期收益率的波动关系不大。近年来，债券发行票面利率不断走低，导致配置盘收益率的持续下降。总体来看，债券利率与政策对银行配置盘收入的短期影响不大。

(作者为专业投资人士)